创新药销售占比终于达到四成，这本该是恒瑞医药转型的高光时刻。

然而当市场用暴跌回应时，它却成了恒瑞股价的至暗一刻。

光与暗的交接之处，藏着一个转型步入深水区的企业的痛苦，它同时亦是陪着恒瑞市值从亿跌向亿的投资者的痛苦。

在这个夏天，没有人比他们更想知道：恒瑞还行不行？

如果恒瑞不行，那么放眼中国的医药产业，还有谁行？如果恒瑞行，那么面对近十年来最低的一次业绩增速，深套者又何以自慰？

“行与不行”的问题，也许已经超越恒瑞本身，成为对整个医药行业估值体系的追问，成为对所有向创新转型的传统药企的追问。

“以恒瑞为代表的转型中的上市药企，都面临着一个挑战，就是如何在自身的长期战略规划与投资者的短期收益预期中取得平衡。这同样是战略与战术的平衡，为实现转型的战略目标，恒瑞需要在战术上为自己争取更多的空间和时间。”三一创新投资管理合伙人尹正对E药经理人表示。

01暴跌：一次对创新的重新定义

8月31日，恒瑞的股价盘中跌破45元。

它上一次站在这个位置，还是年8月。有所不同的是，那是一次暴涨前的序幕。

两年时间，股价走完一个轮回，可对恒瑞的未来，却还远未到盖棺定论的时候。

在中国的医药市场，恒瑞是一个无法被定义的存在。

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孙飘扬（来源：第十一届“声音·责任”医药界全国人大代表政协委员座谈会）

它是传统企业，却又一直干着“反传统”的事情。从率先做仿制药，到冲击国内首仿，从走仿创结合之路，到追求真正的源头创新，它总是居安思危，敢于在最舒服的时刻抽身，投入新的天地。

在仿制药和创新药领域的双重话语权，让恒瑞成为了医药行业一个锚定的价格——不止为自己定价，更为整个体系、整个行业定价。

正因如此，恒瑞此次在资本市场的失利，也引发了医药股的集体震荡。

8月19日，恒瑞公布中报，因业绩不及预期，隔天遭到了市场的宣泄性抛售。而恒瑞跌停的当天，迈瑞医疗、药明康德、金域医学等龙头也无一幸免地遭受重挫。如果把时间线再拉长一点，从集采丢标的6月开始，恒瑞已在3个月的时间里跌去了近47%。同一时间段，中证医药生物指数的跌幅也接近20%。

医药股的调整不仅冲击着二级市场，还在向一级市场传导。8月，心玮医疗、先瑞达医疗等香港上市的医疗新股全部遭遇了首日破发，这与上半年医渡科技、诺辉健康、时代天使等首日涨幅超%的景象已不可同日而语。

恒瑞暴跌有很多原因，一种声音认为，是前期涨得偏高；也有声音认为，是资本估值公式问题，总体而言，与整个医药产业转型升级的阵痛密切相关。

回顾医药股在年、年和年的三次暴跌，每次都有政策诱因，也有估值泡沫被挤。

在中国股市，恒瑞的贵，一度被认为贵得很有道理。

原因之一，就是它多年来堪称“清流”的财务表现——优异的现金流，较低的资产负债率，研发投入全部费用化，分红还十分大方。

这在全球大放水，优质资产难觅的当下，在仿制药企空间被集采压制，众多biotech公司又不知前途几何的当下，成了各路资金追逐的黄金标的。不管是沪港通等海外资金还是本土基金，都将其作为重仓股持有。毕竟不讲故事不玩概念，实打实地用自己赚的钱搞研发，还能常年维持20%的业绩增速的上市药企，是打着灯笼也难找的。

然而估值是把双刃剑，当恒瑞的PE被推到倍时，投资者对风险的容忍度也降到0。

游资逐利的天性，基金经理短期排名的业绩压力，注定其无法配合医药行业长周期的投资逻辑。所以当集采失利、业绩失速等利空密集出现时，机构们选择了集体出逃——整个8月，恒瑞的资金净流出已超过30亿元。

根据Wind数据，去年年底持有恒瑞的机构还有家，到了今年6月底已只剩下99家。而年进入恒瑞医药前十大股东名单的美国知名资产管理公司奥本海默基金，已在今年二季度退出了名单。

一哥也失宠至此，市场的逻辑真的变了吗？

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恒瑞历史市盈率

“企业财务基数越做越大的过程中，想要维持业绩的高速增长是很大的挑战。在整个医药工业增速只有6%-8%的大背景下，我们又如何苛求恒瑞必须保持20%的增长？转型是痛苦的，恒瑞需要时间去完成这个过程。恒瑞在转型，仿制药的业务一定是减速的。如果期待它的业绩增速再次回到正常轨道，就必须依靠创新业务的增速。而这次中报，恒瑞的创新药销售收入同比增长达到了43.8%，实际上已经对业绩起到拉动作用。那么我们也需要问问自己，我们在把恒瑞当成一家什么样的公司？传统企业，还是创新药企？”尹正表示。

如果以“”作为起点，中国的创新药发展实际上仅有6年历史，及早转身的恒瑞如今已进入metoo新药的收获期，开始向更早期的研发迈进，可更多的企业还在低水平重复所带来的价值毁灭中挣扎。

今年7月，CDE发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿，明确提出：“新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标。”

这份新规犹如医药届的醒世恒言，迫使所有药企开始重新审视自己的创新。

“其实本轮医药股的大跌，正是从这次新规开始的。为什么会跌？因为投资者对创新的预期变了。恒瑞的历次转型都可谓是成功的，人无我有，人有我快，管理层的口碑，对自研的重视，强大的商业化能力以及在创新领域的积累，都给了它很大的市场溢价。但它的转型仍在进行中，投资者也想知道，在新规之下，在新的竞争格局之下，恒瑞未来的创新是不是还能给人这样的确定性，它自己又能否证明这件事情。此次恒瑞甚至整个医药股的下跌，本质上是投资者对它们未来创新预期的一种不确定性的折价。”尹正分析道。

而另一位长期观察恒瑞的投资人也对E药经理人直言，此次恒瑞的阴跌绵延了几个月，某种程度说明，当恒瑞不只是恒瑞，而是作为行业标杆存在时，市场对其投资者关系管理的期待也必然被放大。

“恒瑞说的少，做的多，这点一直很受市场尊敬，跟华为很像。但不管是否愿意，恒瑞已经是公众公司，且是医药行业的领袖企业，在二级市场急速地用脚投票的过程中，公司还是可以主动地进行一些危机管理，针对几个月来恒瑞的一系列变动，与市场上的各个利益主体有更多开放透明的交流。

该投资人表示，恒瑞这次不是没做这些，只是做的稍显滞后。可一开始做，市场就慢慢企稳了，说明投资者仍然很认可其价值，这方面可为的事情还很多。华为后面在重大危机发生的时候，也因为有很主动的管理意识，从而更好地维护了公司的品牌形象。这些都反映了身为标杆企业的一种担当。

02FIC关键词：不掉队

面对腰斩的股价，任谁也无法淡定。

即使并不屑于做市值管理的恒瑞，也史无前例地在中报中披露了自己庞大的在研管线，并接连发布公告，宣示了自己业务上的一系列收购与布局。

投资者们第一次知道，恒瑞的“家底”中包含着超过40条已上市创新药产品后续主要临床研发管线，超过40款在研创新药产品，以及20条海外创新药主要临床研发管线，而这大概率还不是它研发体系的全貌。

孙飘扬重掌帅印后，更加注重研发效率和资源整合，其中一个方针，便是将“没有差异化的产品该停就停”，这也使得恒瑞的管线更加聚焦。

仔细梳理恒瑞的管线，可以发现，恒瑞虽然还并未完全摆脱“metoo”的桎梏，但对First-in-class的布局已经在路上。在将成熟靶点做大做强的同时，它也渴望在前沿领域证明自己的能力。

目前，恒瑞的在研创新药产品中，虽然不乏BTK、PI3Kδ、HER2ADC、JAK1等海内外药企布局的热门靶点，但公司同时也在搭建一系列具有自主知识产权的新技术平台，包括PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等。

这当中，有十几个First-in-class/Best-in-class双/多特异性抗体在研，特别是靶向TIM-3的SHR、抗体偶联TLR7激动剂SHR等管线均有First-in-class潜力，目前还没有相关靶点抗体产品获批上市。

“恒瑞的大分子平台日益成熟，小分子平台推陈出新。”有机构这样评价。

而从时点上看，因为中报所披露的40多款管线全部是临床阶段管线，且涵盖了各个阶段，其收获期将会是连续的，明后年可能成为集中爆发的节点。按照恒瑞的计划，新产品出来以后会参加医保谈判，然后放量，一两年后其创新业务将会有新的气象。

不过需要承认的是，在恒瑞布局的各个新兴技术领域，如今都已有国内的biotech公司在深耕，尽管它们在商业化能力和资源上与恒瑞不可同日而语，但在技术能力和产品进度上，恒瑞却难言优势。

这种反差，某种程度上已反映在PD-1赛道的竞争中。

一位行业协会的负责人认为，分析恒瑞的创新，不能脱离历史，因为在很长一段时间里，恒瑞的创新解决的是中国市场‘有’和‘没有’的问题，这和当年的贝达一样，有了IP，才能让老百姓用上创新药。而如果没有fastfollow，我们根本没办法把国外进口品种的价格拉下来，这个意义其实非常重大。

在他看来，恒瑞的创新，始终是一种“现实主义”的创新，它看起来也许没有biotech那么“浪漫”，但是有多年来沉淀的，对中国市场和政策的一个深刻理解在里面。

时代在发展，创新的逻辑在变，恒瑞也在尽力与时俱进。

“目前新兴的技术平台恒瑞基本都有，也许还有很多其他的我们都不知道。恒瑞如果想孤注一掷地去做一个东西，可能全中国也没人能做得过他。这些赛道都是刚刚开始，现在还难言胜负。自研也不是唯一的途径，未来可以用合作开发或者licensein来做产品。关键是要保持‘在场’，不掉队。”该行业协会负责人对E药经理人表示。

好靶点永远在，靠自己是研究不完的。“自研狂人”恒瑞似乎也终于接受了这一点，今年以来开始在BD上持续发力，有消息称，过去一年恒瑞BD了多家公司，这一变化受到了市场的强烈
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